英國2018國際宏觀展望
經濟與金融市場走勢回顧2016年6月，英國公投決定脫歐，英鎊隨即大跌（圖1）。2017年英鎊價值相比幾年前仍然較低。英鎊貶值意味著英國從海外進口成本更高，從而商店裡商品價格更貴。英國企業進口成本增加，並逐漸將價格上升壓力傳遞到消費端，通脹因此拉升，遠超英國央行的之前的目標值和預期。高通脹和低英鎊匯率對英國經濟造成瞭許多困擾，英鎊的貶值縮減瞭英國傢庭的實際財富，高通脹減少瞭居民的實際收入。英國的GDP和居民消費增速減緩（圖2）。2017年英國實際GDP增速預計為1.5%，低於前三年的經濟增速。英國政治、經濟不確定性有所減小，但除瞭制造業PMI指數在上升，服務業PMI和消費者信心都在下降（圖3）。
圖1.英國通脹和英鎊走勢
圖2. 英國GDP和居民消費
圖3. 英國PMI和消費者信心指數
雖然居民財富縮水，居民的實際收入下降，但是英國的勞動力市場得到改善。15年以來英國總共新增100萬工作崗位，失業率已經遠低於危機前水平（圖4）。全球經濟擴張和過去英鎊貶值推動瞭貿易的增長。強勁的國外需求、企業高盈利水平、低融資成本和低閑置生產力推動瞭投資和工業的增長（圖5）。
圖4. 英國勞動力市場
圖5. 英國工業和出口
英國股市在公投後維持瞭一段漲勢（圖6）。英鎊貶值同時也提振瞭英國股市，這是因為英國前100強公司主要業務都在海外，收益以美元計價。英國主要股指成分中還包括許多出口商，它們同樣從英鎊貶值中受益。2017年英國股市表現平平，雖然總體盈利水平依然在增長，但股指並沒有像歐元區和美國股指那樣上漲。
?2016年8月，英國央行為瞭支持經濟增長，將銀行利率降到0.25%並擴大購債國模。2017年9月，央行為瞭抑制通脹上升，將銀行利率升到0.5%。2017年10年期國債收益率先跌後升，但仍比2015年收益率低（圖7）。
圖6. 英國股市走勢
圖7. 英國國債和基準利率
英國財政政策分析
英國政府危機後大幅擴大財政投入幫助經濟恢復活力（圖8），財政赤字一度達到GDP的10%。2010年後，英國政府致力於逐步減少赤字，2017年財政赤字預計將減到2.3%。2017年1月，英國議會通過議案要求政府在2021年前逐漸將赤字減少到2%以內。英國政府下調瞭未來三年的經濟增長預期（2018、2019、2020年的實際GDP增長預期為1.4%、1.3%、1.3%），為瞭遵守財政紀律，英國政府隻能逐步減少刺激性財政政策力度。
目前來看，英國政府的財政收支情況逐步改善。隨著政府收入增長高於預期和支出減少，政府新增負債減少。英國政府樂觀的預期未來三年的赤字占GDP比例為2.0%、1.8%、1.6%（圖9）。債務總額占GDP的比重將在18年達到86.5%的高峰，隨後將逐漸下降，預期23年下降到79.1%（圖10）。
圖8. 英國政府收支
圖9. 英國政府預算餘額
圖10. 英國公共債務占GDP比例
英國貨幣政策分析英國央行認為，英國經濟隻能在不增加通脹壓力時才能快速增長。金融危機後，英國有充足的閑置生產力，所以2014-2015年期間英國經濟可以在不增加通脹壓力的情況下相對快速地增長。但目前隨著英國的閑置生產力逐漸被利用，超過預台中電器批發商期的經濟增長很有可能導致通脹壓力上升，英國的經濟增長潛力比前幾年都低。
央行指出在低閑置生產力的情況下，經濟增長的速度取決於它的供給端增長。雖然在經濟復蘇期，勞動力對供給端的影響比生產效率的影響更為重要，但因為英國的勞動力市場已經接近充分就業，未來改善的餘地不大，所以供給端增長更依賴於生產效率增長。央行指出過去十年生產效率增速緩慢（圖11），這部分是因為投資不足以及企業對英國脫歐後與歐盟貿易關系的擔憂。央行指出，在這些生產效率沒有改善之前，國內需求在通脹保持在2%左右時隻能緩慢增長。
英國央行面臨著艱難的權衡。2017年英國通脹預計為3%，遠高於央行的預期值，如果不采取措施，通脹有進一步走高的趨勢。英國央行在貨幣政策決議裡提到“央行會在維持通脹與目標值附近和促進就業、經濟活動間做出權衡”，“央行預期在升息路徑下，明年通脹會朝向2%回落”。央行的表態意味著央行未來可能會為瞭抑制通脹而加快加息步伐，哪怕經濟表現並不理想。在加息路徑上，央行預期通脹將在2018年年底回落到2.4%，2019年回落到2.2%。遠期利率顯示英國央行2018年將總共加息一次，但如果通脹居高不下，央行可能會有兩次加息以上。
盡管面臨權衡，但央行對未來的經濟增長充滿信心。央行的經濟模型得到的結果顯示未來經濟增速會提升，央行認為全世界經濟處於上升周期，全球經濟增長預期依舊強勁，而英國也將從中受益（圖12）。
圖11. 英國生產效率
圖12-1. 英國央行對經濟增速預期
圖12-2. 英國央行對通脹預期
英國匯率分析將影響匯率的重要因素（國傢經濟狀況、貨幣政策、財政政策、國際收支）以邏輯鏈條的形式連接，這樣的定性分析就形成瞭索羅斯的反身性匯率分析研究框架。我們對這樣的研究框架十分推崇，下文我們將詳細闡釋此框架，並應用此框架對各國匯率進行分析，並尋找投資機會。
為瞭更好地描繪我們的研究框架，我們定性地對如下經濟情況進行標識和描述。每個變量僅僅指明其變化的方向，我們盡量不涉及具體的定量描述。
標識
含義
示例
標識
含義
示例
e
名義匯率
↑本幣升值
T
貿易平衡
↑盈餘
i
名義利率
↑利率上升
B
政府預算
↑盈餘
P
海內台中家電特賣外通脹差
↑本國通脹大於海外
N
非投機資本流動
↑流出增加
V
經濟活動水平
↑整體經濟向好
S
投機資本流動
↑流出聯毅家電生活館｜台中南屯家電行｜台中南屯家電行推薦增加
（圖13）
界定好變量之後我們可以如此描述影響匯率的各大因素：
國際收支的貿易部分（圖14）：當貿易逆差（↓T）時，對本幣匯率有負效應（↓e）,對本國經濟有負效應（↓V）。
國際收支的資本部分（圖15）：當資本流入增加（↓S）時，對本幣匯率有正效應（↑e）。
財政政策部分（圖16）：當政府赤字增加（↓B）時，對本國經濟有正效應（↑V），反之有負效應；同時，若政府赤字的總規模大於貿易逆差時（↓B＞↓T），對本國經濟活動又正效應（↑V）。
貨幣政策部分（圖17）：央行的貨幣政策以及社會的必要報酬率決定瞭市場的利率水平，市場的利率水平代表著資本的的償債負擔。投機資本的流入雖會提升本國匯率，但因其必要報酬率較高，使得資本的償債負擔加重，因此對非投機資本有擠出效應。
財政政策對貨幣政策的影響(圖18)：財政赤字的增加（↓B）短期有利於經濟的發展（↑V），但同時也會因發債的規模增加或通脹的上揚而推動利率上行（↑i），不利於經濟（↓V）。然而利率的上行（↑i）也會吸引投機資本的流入（↓S）。
從模型中（圖19）我們可以推演未來英鎊匯率的走勢，在分析框架的主幹中我們可以看到，隨著經濟的復蘇，英國政府亦開始尋求財政的改善（↑B），但退歐的分手費以及退歐相關的費用將是一個不確定的支出，盡管在最新的英國政府財政預算中我們看到瞭其尋求財政改善的努力，但我們對英國政府財政的改善抱有懷疑態度。分析到這裡我們則對英國的情況相當明瞭：退歐是一個極大的不確定性因素！這個因素將繼續影響著英鎊未來一年的行情。從實際貿易匯率的角度看，英鎊無疑是被低估的，但價值回歸的時點依舊受到退歐不確定性的影響而顯得模糊，我們認為在經濟復蘇的情況下英鎊將獲得支撐，但其上行的驅動十分不明朗，建議投資者觀望。在匯率交易方面，建議投資者關註驅動力更確定的貨幣；在套保或貿易方面，因我們預期英鎊將在復蘇的經濟裡獲得支撐，因此建議有套保或實際外匯需求的投資者及早按需購匯。
（圖19，截取自《金融煉金術》，索羅斯著）
英國推薦策略
目前英國脫歐風險依然較大，我們認為英鎊將維持震蕩偏強的趨勢，因此不建議進行英鎊交易。建議有套保或實際外匯需求的投資者及早按需購匯。
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